一、引言

　　习近平总书记在中共中央政治局第三十二次集体学习时强调：“人口老龄化是世界性问题，对人类社会产生的影响是深刻持久的。我国是世界上人口老龄化程度比较高的国家之一，老年人口数量最多，老龄化速度最快，应对人口老龄化任务最重。”党的十八大以来，党中央高度重视人口老龄化问题，并作出一系列重大决策部署。将养老金融上升为新时期国家金融工作的重点，充分体现了党中央对中国特色社会主义金融规律的精准把握，对发展养老金融重要意义的深刻理解，以及对做好养老金融大文章的高度重视。本文系统分析总结了中国发展养老金融所面临的现实挑战和国外发展经验。本文还测算了居民养老资金总需求和养老总资产规模，并提出中国养老金融高质量发展的推进思路和发展策略。

二、中国养老金融发展的现实挑战

　　（一）人口结构性变化趋势下代际供养和家庭养老模式受到挑战

　　我国人口结构性问题的第一个突出特征是少子化及快速老龄化，低生育率与老龄化趋势叠加，负向循环效应凸显。老年抚养比连续18年上升，代际供养压力限制了年轻劳动力释放。同时，我国人口老龄化呈现结构性差异特征，空巢化和常住人口高龄化现象凸显，家庭养老模式难以为继。农村地区人口老龄化水平高于城镇，先于城镇进入深度老龄化阶段。从地域视角来看，东北地区人口老龄化程度较高，接下来依次为中部、东部、西部。

　　（二）以基本养老金为主的养老收入结构和养老金保值增值面临挑战

　　现收现付制度下，实现养老金收支平衡需要满足保费率等于制度赡养率乘以养老金替代率的条件。人口老龄化和少子化将直接导致制度赡养率不断攀升。目前，我国基本建成多层次养老金金融体系，但仍存在以下难题和挑战：一是结构性失衡问题突出，主要表现为对第一支柱的过度依赖和第二、三支柱的发展滞后。二是我国养老金投资配置决策受限，投资收益普遍较低，难以实现养老金保值增值预期。这主要与居民对投资收益波动的承受能力有限，养老投资观念较为保守有关，也受到养老金融产品开发不足和同质化问题的影响。

　　（三）以住房为主的居民资产结构限制养老需求释放

　　我国居民养老财富储备不足，西方主要发达国家经历了更长时间的老龄化进程，我国则在“未富先老”的情况下快速步入老龄化。此外，我国居民资产结构有两大特征：一是住房资产占比高，接近60%，远超过美国的26.7%。二是居民储蓄率高，金融资产配置不足。固定房产占比过高的居民财富结构，一定程度上挤占了居民家庭财产的流动性。

　　（四）养老供给不足难以满足多层次养老需求

　　当前，我国以家庭、社区和机构为载体提供养老服务，养老模式以居家养老为主、社区和机构养老为辅。从社区和机构养老供给总量看，截至2023年年底全国养老机构及设施总数达到了40.4万个，提供养老床位总计823万张。在养老床位中，社区护理型床位不足50%。对标国家提出的2025年养老床位达到900万张以上的计划，养老服务供给仍有较大发展空间。

三、国外养老金融发展的经验分析

　　（一）注重个人养老的制度安排

　　发达国家养老金金融发展较早，在账户制、税收优惠、多支柱衔接、养老金资产投资等方面，积累了很多成功经验。

　　一是多账户模式下的税收优惠设计。发达国家大多结合多账户制与差异化的税收优惠模式来支持个人养老金规模的持续扩张。例如，加拿大通过构建领取环节征税的个人注册退休储蓄计划和完全免税的个人储蓄账户共同组成养老金金融体系第三支柱。

　　二是动态调整的免税额度设定。发达国家第三支柱的税收激励政策具有较高的灵活性，能适应收入和物价的波动，发挥出较强激励作用。美国IRAs的年度缴费上限经过多次调整，到2023年底已增长至每年6500美元，占到了人均可支配收入的10%。

　　三是弹性实用的账户互通安排。发达国家针对养老金账户建立弹性转账机制，确保多支柱之间互联互通。灵活的资金转存方式有利于劳动者在就业、离职、退休等不同身份状态下，根据个人需要进行养老金资产管理。

　　（二）适配养老目标的资产配置和金融创新

　　发达国家的家庭财富净值构成中，第二、三支柱私人养老金占比普遍较高。我国城镇居民财富构成以房地产为主，占比近六成，远超美国不到三成的房地产占比。将居民储蓄转化为私人养老金，是提高中国居民家庭财富构成中私人养老金占比的现实基础。同时，发达国家通过金融创新适配居民资产结构和养老目标，释放住房资产流动性。

　　（三）多元化养老资产投资的运营策略

　　发达国家进行养老金投资时倾向于多元化资产配置，侧重权益类资产投资，保障养老金的长期收益。第二支柱DC计划和第三支柱IRAs账户均支持个人参与投资，风险投资比例高且追求高收益。从投资去向来看，账户内的养老金资产普遍投向共同基金，也构成了美国共同基金的重要来源之一。

　　（四）养老产业的政策激励和金融支持

　　发达国家主动发挥政府职能，多措并举推动产业发展。首先，通过减税等措施减轻企业负担。如法国政府对提供居家养老服务的企业实施税收优惠。其次，注重养老产业技术管理和标准建设，引导市场规范化发展。日本推出“银色标志制度”，由消费者和厂商代表及学者等多方组成认证委员会，提高银发产品及服务的认可度和透明度。发达国家还积极开发多样化养老产业金融工具，促进产融结合。

四、我国居民养老资金总需求与养老总资产规模测算

　　（一）测算方法

　　1. 养老资金总需求测算模型

　　本文从微观主体视角分析居民养老支出行为。第一步，参考刘方涛等（2022）对个人养老金潜在规模的测算模型，按资金性质将单个老年人的养老资金需求端（即退休后支出）分解为基本生活支出、医疗支出，护理和文化娱乐支出三项。第二步，将每一个支出项链接到基期值和经济变量，测算个人层面养老资金需求。第三步，将个人层面养老资金需求的平均值乘以t时点的退休人口总数，即可得到全社会的养老资金总需求。

　　2. 养老总资产测算方法

　　与退休后支出构成的稳定性不同，我国居民的养老资产配置经验尚不成熟，配置比例有较大的提升空间。本文综合考虑了居民财富增长趋势和财富结构变迁趋势，以当前居民总财富为基准，通过估计居民财富向养老资产转移的比例来测算居民养老总资产规模。由该方法得出的测算结果弥补了以往养老金缺口研究未能考虑到居民资产配置结构存在巨大优化空间的不足。

　　（二）测算结果

　　1. 养老资金总需求的测算结果

　　基于中国健康与养老追踪调查数据库（China Health and Retirement Longitudinal Study，简称CHARLS）在2011—2020年间开展的五次问卷调查（Zhao等，2014），得到60岁以上居民基本生活支出和医疗支出的预计规模。护理支出的数据来自胡宏伟等（2015）基于“中国老年家庭与养老服务全面调查”得出的2014年全国平均长期护理服务价格，需要护理服务的人群比例来自全国老龄委公布的失能老人数据；文化娱乐支出来自“第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查”对2014年全国60岁以上居民生活状况的统计（王莉莉等，2020）。在上述基本假设下，预计到2049年，养老资金总需求将达到51.32万亿元。

　　2. 养老总资产的测算结果

　　本文将居民财富增长率按照保守、基本和乐观三种情景分别设为1%、3%、5%。将居民养老资产占比也按照保守、基本和乐观三种情景分别设为5%、10%、15%。本文列示了基于上述基本假设在不同情境下2035年和2049年的养老总资产规模的预测结果。

五、中国养老金融高质量发展的推进路径与对策探讨

　　做好养老金融大文章，各方参与主体必须以服务群众养老需要为宗旨，以增强养老财富储备及保值增值为目标，协同发挥专业优势和优化资源配置，用好政府和市场“两只手”统筹养老金融的需求与供给，助力养老财富储备、丰富养老服务供给、畅通养老产业链条。

　　（一）强化制度建设，进一步完善多层次、多支柱养老金体系

　　一支柱方面，加快推进做实缴费基数、改革待遇调整机制、基本养老保险全国统筹等工作进程，进一步完善养老保险制度改革方案和深化养老服务改革发展意见，二支柱方面，加快提高企业年金覆盖率，增强企业和员工参与年金计划的积极性；开展简易年金计划、人才年金计划、年金自动加入机制等创新试点。三支柱方面，鼓励社会化养老财富储备形成，完善个人养老金制度建设，壮大第三支柱规模。

　　（二）活跃资本市场，促进养老金投资与资本市场良性互动

　　一是完善增强资本市场内在稳定性的长效机制，营造有利于壮大耐心资本的包容性市场生态。二是促进养老金融与新质生产力耦合式协同发展。广泛运用人工智能、大数据、大模型、区块链、智能穿戴等新质生产力形态，引导包括养老资金在内的长期资本投向高科技企业和高端产业。

　　（三）积极深化探索“以房养老”的养老金融模式

　　稳步推进住房金融与养老改革协同发展。一是完善发展存房养老模式，充分调度金融机构长期资金及住房服务公司专业运维能力，为老年人提供多样化养老选择方案。二是优化个人住房反向抵押贷款产品设计和运作模式，借鉴各国发展住房反向抵押贷款的实践经验。三是发挥信托制度优势，逐步将“以房养老”信托框架嵌入到国民全生命周期养老服务体系中。四是推进养老产业纳入REITs试点，探索制定养老产业的REITs政策，畅通政策支持路径。

　　（四）丰富养老金融产品，满足养老金融消费多元化需求

　　一是商业银行可发挥自身在养老金融体系中的账户枢纽作用，深化与养老服务机构的合作。二是保险机构根据生命周期资产配置曲线开发满足覆盖全生命周期养老需求的保险产品，以熨平被保险者的收支波动，使险资风险收益契合养老年龄变化。三是基金理财机构发挥权益投资和灵活配置资产的专业优势，持续提升其投资、产品、服务等服务养老的专业能力，持续加强投资端能力建设。四是信托机构可利用自身机制优势，探索开展养老定制化托管服务。

　　（五）盘活闲置资产，增加养老服务设施供给

　　一是完善划转国资充实社保基金的相关制度，二是持续推动国有企业、社会力量在普惠养老服务中承担社会责任。三是探索将合适的烂尾或不良处置项目改造为养老用途，将发展养老地产与房地产结构调整相结合。

　　（六）深化养老金融素质教育，加强养老消费者权益保护

　　一是加强养老金融消费者权益保护。健全老龄服务的金融监管，加大金融诈骗处罚力度，疏通老龄服务金融投资者维权渠道。二是构建包容友好的养老金融公共环境，消除老龄群体“数字鸿沟”。三是提高全社会养老金融认识度与参与度。加强多渠道宣传教育，提高全社会养老金融认识度与参与度。

　　做好养老金融大文章，是建设金融强国、推动我国人口高质量发展、实施积极应对人口老龄化国家战略的重要内容，也是实现中国式现代化、维护国家安全和社会稳定的关键举措。交出养老金融大文章的优秀答卷，功在当代，利在千秋。今后，应在尊重市场规律的基础上，利用我国土地社会主义公有制度和庞大国有资产等优势，通过建设“中国式”养老社会保障体系，推动养老资源在不同区域、不同代际、不同群体间的优化配置，以最终破解我国所面临的“老年人口数量最多，老龄化速度最快，应对人口老龄化任务最重”的困境。

　　（作者宋效军系建行研修中心（研究院）副院长；黄颖斐系中国建设银行博士后科研工作站博士后；邓钰欣系中国建设银行博士后科研工作站博士后）