摘要：

　　2025年1月末，全球主要央行陆续公布了利率决议，在彼此分化的路上“越走越远”：日本央行的加息趋势得以延续，美联储选择观望、“暂停”利率调整，欧央行仍维持降息趋势，未来全球流动性的布局或迎来新的变化。

　　本文首先简要回顾了2024年全球主要货币市场的走势，并重点就国际货币市场的热点动向及潜在关注的风险点进行探讨。本文认为美联储降息预期或有所往复，美联储缩表结束有所延迟但时点渐进，美元流动性面临结构性压力；美欧货币政策利差走扩，欧元跨境资金中短期的流出或加剧，欧洲回购市场承压；相较2024年，全球融资货币的格局或将有所改变，日元低利率的相对优势将减弱，日元回购利率的波动幅度加剧，2025年日元套息交易的规模或有所降低。

一、2024年货币市场走势回顾

　　2024年，全球主要经济体步入降息周期，美国、欧元区、英国等货币市场利率与政策利率同步走低；日本央行逆势加息、退出持续多年的负利率政策，日本货币市场利率跟随政策利率上行，全球货币市场利率走势出现一定幅度的分化。

　　截至2024年12月31日，美元SOFR、欧元€STR、英镑SONIA、日元TONA利率分别为4.49%、2.91%、4.70%、0.23%，分别较2023年末下降了89个基点、98个基点、49个基点以及上行27个基点。欧元区和美国货币市场利率在2024年的降幅居前，美国和英国的货币利率水平处于相对高位，日本央行的加息幅度较为缓和，日本的货币市场利率仍在全球较低水平。

　　图1：美元、欧元、英镑、日元基准利率走势

数据来源：WIND

　　全球央行短期资金供给均衡偏紧、流动性事件时有发生。美元、欧元流动性持续收紧，其中，代表美联储和欧央行流动性工具的使用余额分别较2023年末下降约0.9万亿美元和0.4万亿欧元。受美元流动性结构性短缺的影响，美国共和第一银行等多家中小银行出现倒闭，美元SOFR利率在季末等特殊时点多次飙升；日本央行启动加息、放缓购债规模，但仍处于货币宽松周期，日本货币市场同样出现波澜，由日元套息交易的集中平仓引发短期流动性危机、令全球股市经历震荡等，均对全球风险情绪造成冲击。

　　（一）美欧均步入降息周期但维持货币紧缩，美元利率降幅较小且流动性更紧

　　图2：美联储和欧央行基准利率及流动性工具走势

数据来源：WIND

　　对比美联储和欧央行的政策利率，美元利率降幅稍小。在2024年，美联储三次下调政策利率合计100基点，联邦基金利率EFFR自2024年初的5.33%下降至2024年年末的4.33%。欧央行全年四次调降其政策利率：欧元区三大政策利率降幅略有不同，主要再融资利率自2024年年初4.5%下降至2024年年末3.15%，下降135基点；存款便利利率自2024年年初的4.0%下降至2024年年末的3.0%，下降100基点；边际贷款利率自4.75%下降至3.4%，下降135基点。

　　从美欧央行流动性工具的使用情况看，美元流动性收缩幅度更大。在本轮美联储缩表中，代表非银机构流动性水平的隔夜逆回购使用量出现显著收缩，代表银行体系流动性的储备金规模波动幅度较小。截至2024年12月30日，美联储隔夜逆回购余额仅约2600亿美元，自2024年1月2日的7050亿美元下降约63%；截至2024年12月27日当周，代表欧元银行体系流动性的存款便利工具余额2.89万亿欧元，自2024年1月5日当周约3.54万亿欧元下降约18%。欧元流动性下降幅度较美元更小。

　　（二）日本迈入加息周期，日元流动性小幅收紧

　　日本央行于2024年退出负利率政策后，两次上调政策利率合计35基点，日元货币市场利率出现不同幅度抬升。东京隔夜回购利率自2024年1月初-0.09%走高至2024年12月末0.24%，上升33基点；日元隔夜拆借利率的均值自2024年1月初-0.02%走高至2024年末0.23%，上行25基点。从拆借利率的实际分布看，利率区间的下沿上行幅度更高。拆借利率最低值自-0.085%走高至0.20%，上行28.5基点，拆借利率最高值自0.001%走高至0.227%，上行约23基点。

　　日本央行实施缩表，但与欧美央行相比，缩减幅度仍十分有限。日本央行于2024年8月公布了对日本国债购买规模的缩减计划、逐季度将每月购债规模下调0.4万亿日元（折约700亿美元）。实际中，日本央行表规模及流动性实际的缩减幅度高于计划，截至2024年12月末，日本央行持债规模约582万亿日元，较2024年初的592万亿日元缩减约10万亿日元，代表日元流动性水平的准备金规模自2024年初的542万亿日元下降至2024年末的531万亿日元，下降约11万亿日元。

　　图3：日本央行货币市场利率及流动性走势

数据来源：WIND

二、国际货币政策格局的热点动向

　　国际政策利率分化趋势加剧。2025年1月末，全球主要央行陆续公布了利率决议，利率调整进一步分化：1月24日，日本央行将基准利率从0.25%上调至0.5%，为解除负利率以来的第三次加息，意味着日本央行后续的利率路径将保持连续性，未来全球流动性的布局或迎来新的变化；1月29日，美联储将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，为2024年9月本轮降息周期开启以来的首次“暂停”，符合市场预期；1月30日以及3月6日，欧洲央行连续两次降息（各25个基点），自2024年6月放松货币政策以来已实施六次降息，符合市场预期。美联储及欧央行的利率决议基本符合市场预期，但日本央行本轮的加息意义特殊，确立了日本本轮加息路径的延续，未来或将影响全球流动性的走向。

　　（一）美联储降息预期或有所往复

　　美国经济基本面数据曾在2024年经历反转，美联储的缩表时长超出市场预期，未来降息预期尚未“定型”。从历史经验看，欧美央行资产负债表正常化的时点通常稍微落后于利率的正常化，例如2019年美联储降息与停止缩表间隔大约两个月。因此，在2024年6月、美联储开始放缓缩表时，美国经济基本面仍较为强劲，市场原定价美联储会于2024年11月启动降息、于2024年年底停止缩表。但此后，美国公布的经济和就业数据意外偏弱，美国衰退预期高企，美联储提早于2024年9月启动预防式降息，仍维持缩表计划至今，打乱了市场的线性预期。2025年一季度，市场对美联储的利率路径预期再度经历起伏，1月-2月初，在美国强劲的数据支撑下，市场一度将美联储加息纳入讨论，此后美国多期经济和就业数据走弱，市场预期反转带动美元指数以及美债收益率大幅下跌。后续公布的美国经济或就业数据未必会保持单一的趋势，起伏的概率仍然存在，叠加特朗普任期的经济政策主张及对美国经济和通胀的影响尚未明朗，未来美联储利率路径或仍面临一定不确定性。

　　（二）美联储缩表结束有所延迟但时点渐进

　　纵然美联储利率路径尚未定论，但缩表结束的时点或已临近。结合美元流动性的分布，市场预计美联储或将于2025年年中停止缩表，个人认为甚至存在更早停止缩表的可能性，主要判断依据：一是美联储实际的缩表节奏慢于预期，缩表的周期虽然有所延长，但即将停止的迹象已开始显现。根据纽约联储的官方调查，部分参与者认为当美联储SOMA账户余额介于6.25-6.5万亿美元的区间时，美联储或将停止缩表，美联储的实际缩减节奏较计划慢1/3.美联储在2024年6月将月度缩表计划的上限自950亿美元下调至600亿美元，但实际的月度缩表规模约为400亿美元（美国国债的月度缩减约150亿美元、与计划保持一致，MBS债券的月度缩减规模约为150亿，低于计划350亿）。虽迟但至，截至2025年1月末，美联储SOMA账户持有的证券余额约6.4万亿美元，符合停止缩表的条件，停止缩表或将纳入美联储的议程。二是美联储对美元政策利率进行了技术性调整，或意味着美元流动性紧缩进入“尾声”。在2019年“回购危机”发生时，美联储曾在2019年9月和10月对准备金和隔夜逆回购利率同步进行了额外的下调。本轮缩表期间，隔夜逆回购使用量已大幅走降，在此背景下，美联储于2024年12月对隔夜逆回购利率进行技术性调降，或意在引导资金流出逆回购机制。此外，结合市场利率逢季末等特殊时点显著抬升的表现，均意味着流动性结束紧缩的时点不远。

　　（三）国际套息交易的重新分布与日元汇率的起伏

　　日元汇率与美债收益率的相关性或有所减弱。日本央行于2025年1月24日宣布第三次加息，将货币政策利率自0.25%提升至0.5%，同时上调了对日本的经济和通胀预测，对2025财年的GDP同比预测仍为1.1%，对2026年3月末的除去生鲜食品的CPI同比预测为2.4%，高于上次预测为1.9%。日本当前的货币政策利率为2008年10月以来最高，未来或将持续走高。从连续性来看，自20世纪90年代以来，日本央行在历次加息周期中均未能成功连续加息两次以上，本次加息具有一定的突破意义、提振了市场的加息预期。截至2025年3月17日，根据日元隔夜指数掉期交易隐含，日本央行将于2025年加息至0.8%水平（此前市场计价日本央行将于7月加息至0.75%、在2025年底附近加息至1.0%）。在取消收益率曲线控制后，日本政策利率的持续上调叠加通胀预期的抬升意味着日债长端收益率将持续上行。无论美联储降息的路径如何反复，美元利率在降息后仍将处于相对高位，美日利差仍存，日元套息交易中短期内仍将推动日元汇率跟随美债收益率波动。需要关注的是，相较2024年，2025年日元套息交易的规模或将降低，因此日元汇率与美债收益率的相关性料将减弱，日元的避险属性或将增强。随着欧洲地区经济前景预期及货币政策利率的持续走低，日元低利率的相对优势将下降，例如，瑞士央行政策利率已降至0.5%，已与日元政策利率持平，如果未来日元利率继续温和上升，全球融资货币的格局或将有所改变，部分融资货币的汇率走势或将形成新趋势，建议保持关注。

三、国际货币市场的潜在风险关注

　　（一）美元流动性或持续下降，面临结构性压力

　　2025年，全球流动性中短期仍将保持下降趋势，美元流动性继续承压。从美国银行和非银机构流动性的变动趋势看，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，截至2025年1月末，隔夜逆回购余额已降至1050亿美元，其流动性缓冲垫的功能受限，未来美元流动性的缩减将直接作用于美国银行体系。在美元流动性经历大幅缩减后，美联储准备余额的下降速度较为缓慢，未来或仍将以温和的速率持续走降，美国部分中小银行以及非银机构流动性恐承压、面临局部风险点。未来若美联储调整缩表计划，美元流动性供给或趋于平稳，货币市场交易将保持活跃态势，美元SOFR利率预计仍将维持相对高位。截至2025年3月17日，根据美国联邦利率期货交易的隐含利率测算，美联储政策利率在2025年全年的下降幅度约65基点，美元SOFR利率大概率将维持于3.7%水平的相对高位。

　　（二）美欧政策利差走扩，欧元中短期流出趋势或加剧

　　2025年，欧央行降息幅度大概率将高于美联储，美欧间货币政策利差或将走扩。因欧元区通胀水平和就业市场等经济基本面大幅弱于美国，未来美欧央行的货币政策路径将出现分化。即使欧央行持续实施降息，其仍在最新的利率决议中将货币政策称为“限制性”，暗示欧央行将实施更加宽松的货币政策，截至2025年3月17日，根据欧元区隔夜指数掉期交易的隐含利率测算，欧元区政策利率在2025年将合计下降近100个基点（包含1月和3月降息幅度），美欧间货币政策利差正持续走扩，中短期欧元跨境资金流出态势或将加剧。此外，欧洲国债回购市场恐承压，欧元区或将在2025年继续加大财政和军费支出，欧洲国债供给将有所增加，在欧洲地缘政治风险因素交织、欧元流动性下降以及欧债危机隐患仍存的复杂背景下，欧洲国债回购市场大概率仍将呈现债券供给充裕而资金相对紧张的态势，不排除在极端情况下出现“钱荒”的局面。若未来欧元区利率触及较低水平，重新展现出融资属性或欧债收益率出现投资价值吸引资金流入，资金流向或出现变化。

　　（三）日元流动性温和收紧，日元回购利率的波动幅度加剧

　　2025年，随着日元流动性的持续收紧，日本货币市场或将面临一定结构性压力：一是随着日元政策利率的调升，部分资金供给方的参与度或将下降。在负利率时期，货币市场资金的供给方主要包括为避免罚息而融出资金的日本城市银行和以融券为需求的证券公司，随着负利率政策的退出，日本城市银行等金融机构的资金供给将有所减少，货币市场参与结构的变动将进一步传导抬升市场利率。二是日元回购利率价格的波动幅度或将增加。相较拆借利率，除资金供求面的影响外，回购利率还会受到抵押品券种及数量的约束，日本于2024年3月退出负利率政策后，日元拆借利率尚能维持窄幅波动，但回购利率的波动明显增加，期间多次出现深度下探的情境，表明日本货币市场中融券需求的旺盛。此外，证券公司的融资需求在季度末、财年末等特殊时点有所增加、回购交易方向由融券改为融资，上述因素均将加大回购市场的不确定性，引起日元货币市场波澜。